Kaspi.kz: Um achado vindo diretamente do Cazaquistão?

Resumo Sucinto

A Kaspi.kz é, para mim, uma das empresas mais estranhas que já analisei, e digo estranha no bom sentido. É uma aplicação de telemóvel usada por praticamente todos os adultos de um país inteiro, o Cazaquistão, para pagar contas, comprar coisas, pedir crédito e guardar poupanças. Tem margens de banco, crescimento de e-commerce e não precisa de grandes investimentos em fábricas ou máquinas. Em 2025 deu 2.112 milhões de dólares de lucro e teve um retorno sobre os capitais próprios (ROE) de cerca de 53%. E, ainda assim, a Kaspi negoceia a um P/E de aproximadamente 9, quando qualquer empresa ocidental com estes números negociaria acima de 20, e dá cerca de 7,9% de dividend yield anualizado.

Agora a parte honesta, e é por isso que o título tem uma pergunta. O desconto não é irracional. O lucro vem quase todo de um só país, encravado entre a Rússia e a China, com uma moeda historicamente fraca e um regulador que já provou que muda as regras a meio do jogo. Em cima disso, a gestão comprou a Hepsiburada, um dos maiores sites de comércio eletrónico da Turquia, o que multiplica o mercado potencial de 20 para mais de 100 milhões de pessoas, mas também importou inflação turca, prejuízos e risco de execução.

Antes de começar

Esta empresa usa muito vocabulário específico, técnico, e não quero que ninguém se perca a meio. Se conheceres estes termos, salta esta secção sem remorsos. Se não, ler dois minutos aqui vai fazer o resto do artigo valer o dobro.

Números que considero relevantes

Valores em milhões de dólares (M USD), salvo indicação em contrário. Converti tudo às taxas que a própria Kaspi usa nos seus relatórios, pelo que qualquer leitor pode ir aos comunicados originais e conferir os números.

Tabela 1 — Os números essenciais

Uma nota importante desta tabela é sobre a margem líquida, e é o erro que vejo repetido em quase tudo o que se escreve sobre esta empresa. Ver a margem cair de 41,7% para 26,4% e concluir que o negócio se deteriorou é simplesmente errado. O que aconteceu foi que a Kaspi passou a consolidar nas suas contas uma retalhista turca que vende produtos próprios, e vender produtos próprios significa registar a venda toda como receita e o custo da mercadoria como custo. É um negócio de margem estruturalmente muito mais baixa que aparece a inflar o denominador. Excluindo a Turquia, a margem de 2025 foi de cerca de 38%, por exemplo.

Tabela 2 — Métricas operacionais (é aqui que está a história)

Tabela 3 — Por onde entra o dinheiro (por segmento)

A Kaspi divide-se em três plataformas, e esta tabela é a que mais me ajuda a perceber a empresa. Valores em milhões de dólares, apenas Cazaquistão, com a Turquia isolada na última linha.

* Lucro do Marketplace excluindo a Turquia tal como a empresa o publica (KZT 369 mil milhões). Por isso a soma das três plataformas (2.289) fica 7 milhões abaixo do lucro total do Cazaquistão (2.296): a diferença são itens da Turquia que não são imputados ao Marketplace, sobretudo juros das obrigações emitidas para financiar a aquisição e efeitos cambiais.

Payments mais Marketplace deram 69% do lucro do Cazaquistão em 2025 (66% em 2023, 69% em 2024). Este é, para mim, o dado mais importante de toda a análise, isto porque são as duas plataformas que quase não consomem capital. A Fintech é a que precisa de balanço, com uma carteira de crédito de 14,2 mil milhões de dólares no fecho de 2025 e 15,5 mil milhões a 30 de junho de 2026, e é a que sofre quando as taxas de juro sobem.

Para o primeiro semestre de 2026 a empresa já não publica lucro por segmento, apenas EBITDA Ajustado, o que é uma perda de informação, infelizmente. Fica aqui o que há, com os dois períodos convertidos à mesma taxa (480,72) para serem comparáveis entre si.

* A soma das receitas dos três segmentos não iguala a receita consolidada, porque há eliminações entre segmentos e a rubrica de rewards (pontos e cashback devolvidos aos clientes) a subtrair. Usei o valor consolidado da demonstração de resultados.

Tabela 4 — O efeito cambial, ler antes de citar qualquer crescimento

Este é o ponto que quase todos os artigos sobre a Kaspi erram, e vale a pena parar aqui um minuto. A empresa ganha em tengues e o acionista em Lisboa ganha em euros ou dólares. Se o tengue desvalorizar, o mesmo desempenho operacional traduz-se num retorno pior para nós.

A coluna de 2026 está calculada a câmbio constante de 480,72 tengues por dólar nos dois períodos, para isolar o desempenho operacional.

Olhem para 2024. A empresa aumentou o lucro 24,5% na sua moeda, mas um acionista em dólares só viu mais 7,8%. O tengue passou de 454,5 para 525,1 por dólar nesse ano, ou seja, perdeu 13,4% do seu valor, e isso comeu dois terços do crescimento. O exemplo mais cru é o dividendo, e este é o meu preferido para explicar o problema a quem nunca pensou nisto. Em 2023 a Kaspi declarou KZT 2.950 por ADS. Em 2024 declarou KZT 3.400. Ou seja, aumentou o dividendo 15% na sua própria moeda, o que qualquer acionista aplaudiria. E quanto é que isso valeu para quem recebe em dólares? 6,49 dólares em 2023 e 6,47 dólares em 2024. Menos dois cêntimos. A empresa subiu o dividendo 15% e o investidor estrangeiro recebeu rigorosamente nada.

A boa notícia é que em 2026 o vento virou. O tengue passou de 505,5 no final de 2025 para 480,72 a 30 de junho de 2026, ou seja, valorizou-se cerca de 5%. Pela primeira vez em anos o câmbio está a ajudar em vez de atrapalhar.

Introdução breve

Quero começar por referir, como fiz na análise à Mota-Engil, que detenho ações desta cotada, e por isso farei o meu melhor para ser o mais imparcial possível.

Achei oportuno analisar a Kaspi agora porque a empresa apresentou resultados do primeiro semestre a 10 de agosto, há menos de duas semanas, e porque me parece que quase ninguém em Portugal olha para ela. E devia.

O Cazaquistão é um país da Ásia Central, entre a Rússia e a China, com cerca de 20 milhões de habitantes, rico em petróleo e em urânio. É um país onde os bancos tradicionais e o retalho organizado nunca chegaram a desenvolver-se muito, e é exatamente aí que está a oportunidade que a Kaspi aproveitou.

A Kaspi.kz é uma aplicação de telemóvel. Uma só. E nessa aplicação um cazaque paga a água e a luz, envia dinheiro a um amigo, compra um frigorífico em prestações, faz as compras do supermercado, marca umas férias, vende o carro usado, pede a certidão de nascimento ao Estado, pede um crédito pessoal e guarda as poupanças a render juros. Tudo no mesmo sítio, com a mesma identificação biométrica.

A dimensão é difícil de transmitir a quem está em Portugal, por isso deixo aqui alguns números. Num país de 20 milhões de pessoas, a Kaspi tem 15,7 milhões de utilizadores ativos por mês. Desses, 10,7 milhões abrem a aplicação todos os dias, o que dá um rácio DAU/MAU de 68%. Cada consumidor ativo faz 77 transações por mês com a Kaspi. Não é uma aplicação que se usa, é a infraestrutura de pagamentos de um país.

Duas notas que me dão confiança na credibilidade da história. A primeira é que a Harvard Business School publicou um caso de estudo sobre esta empresa em maio de 2024, o que não acontece com empresas duvidosas. A segunda é que está no Nasdaq desde janeiro de 2024, com contas auditadas em IFRS, ou seja, nas mesmas regras contabilísticas que uma empresa portuguesa cotada. Não é um veículo obscuro numa bolsa periférica.

Deixo um exemplo concreto do poder de marca desta empresa, porque ilustra melhor que qualquer rácio. Em dezembro de 2025 a Kaspi lançou em Almaty, a maior cidade do país, o Kaspi Alaqan, que é pagar com a palma da mão. Sem cartão, sem telemóvel, sem código. Em menos de três meses cerca de um terço da população adulta da cidade registou a palma da mão numa base de dados da Kaspi. Ora, isto só acontece com uma empresa em que as pessoas confiam profundamente, e essa confiança é o verdadeiro fosso competitivo aqui, mais do que a tecnologia.

A empresa organiza-se em três plataformas, e vou explicá-las de forma simples porque o resto da análise assenta nisto:

• Payments (pagamentos). É o motor de tráfego. As pessoas entram na aplicação para pagar contas e transferir dinheiro, e a Kaspi cobra uma pequena comissão sobre esse volume. Em 2025 passaram 87,4 mil milhões de dólares por aqui, com uma comissão média de 1,10%. É a plataforma que traz as pessoas todos os dias e a que quase não consome capital.

• Marketplace. É o centro comercial digital. Comerciantes vendem, consumidores compram, a Kaspi fica com uma comissão. Dentro do Marketplace há o e-Commerce clássico (comprar online e receber em casa), o m-Commerce (comprar numa loja física usando a aplicação para pagar a prestações), o e-Grocery (supermercado), as viagens, os classificados de carros e casas, e a publicidade. Esta é a área que cresce mais depressa e onde a comissão está a subir.

• Fintech. É o banco. Crédito ao consumo, BNPL, crédito automóvel, crédito a comerciantes, e depósitos para financiar tudo isso. É a plataforma que precisa de capital e a que sofre com juros altos, mas é também a que fecha o círculo: quem compra no marketplace financia a compra na Fintech e paga pelos Payments.

E depois há a Turquia, que a partir de 2025 passou a ser a quarta peça. A 29 de janeiro de 2025 a Kaspi comprou 65,41% da Hepsiburada, um dos maiores sites de comércio eletrónico turcos, por cerca de 1.127 milhões de dólares. Foi subindo a posição desde então e detém hoje 86,7%. Em julho de 2026 completou a compra do Rabobank A.Ş., um banco turco licenciado que rebatizou de Hepsi Bank, no qual vai injetar cerca de 300 milhões de dólares. A lógica é transparente: replicar na Turquia o que funcionou no Cazaquistão, ou seja, colar crédito ao comércio eletrónico. O mercado endereçável salta de 20 para mais de 105 milhões de pessoas.

Análise Fundamental

Falando do Cazaquistão

No que respeita à Análise Fundamental, acho que os números acima falam por si.

Como vimos, a Kaspi é um monopólio presente no dia a dia dos cidadãos e serviços do Cazaquistão.

O primeiro semestre de 2026 é, resumido numa frase, um semestre de boa operação e má demonstração de resultados.

A receita cresceu 22,5% em tengues, para 2.192.782 milhões (4.561 M USD). O EBITDA Ajustado cresceu 7%, para 765.101 milhões (1.592 M USD). E o resultado líquido ficou praticamente igual, em 510.796 milhões (1.063 M USD), contra 512.678 milhões um ano antes. Ou seja, mais 22,5% de receita, zero de lucro.

Onde é que se perdeu isto? A empresa dá a decomposição da margem líquida do segundo trimestre, que passou de 26,7% para 23,3%, e vale a pena olhar para ela porque é muito clara:

• Custo dos juros: menos 3,1 pontos percentuais de margem. É de longe o maior fator e responde por praticamente toda a queda.
• Custo da mercadoria vendida: mais 1,1 pontos (efeito positivo, mistura melhor).
• Tecnologia e produto: menos 0,5 pontos.
• Vendas e marketing: menos 0,4 pontos.
• Gastos gerais e administrativos e outros: menos 0,2 pontos.
• Provisões: menos 0,6 pontos.
• Impostos: mais 0,3 pontos.

É quase tudo o custo do dinheiro. Os juros e comissões pagos subiram 38% no semestre, de 401.354 para 553.546 milhões de tengues, muito acima dos 22,5% da receita. O custo médio dos depósitos a prazo subiu de 12,5% para 14,4%.

Traduzindo para português, a Kaspi está a pagar muito mais caro pelo dinheiro dos depositantes e não conseguiu passar isso todo para os juros que cobra.

Isto não é má gestão, é o Banco Nacional do Cazaquistão a subir a taxa base para combater a inflação, mais a subida das reservas mínimas obrigatórias em agosto de 2025 e outra em abril de 2026, mais a subida do imposto sobre bancos de 20% para 25% a partir de janeiro de 2026. A taxa efetiva de imposto do grupo passou de 18,5% para 21,4% no semestre. São três coisas externas à empresa a acontecer ao mesmo tempo, e a gestão avisou disto em março, com todas as letras, na carta aos acionistas.

E aqui está a parte mais interessante. Em agosto de 2026, ou seja, já depois do fecho do semestre, a Kaspi baixou em 100 pontos base a taxa que paga no depósito a três meses, que representa cerca de um terço dos seus depósitos. Foi a primeira redução em mais de dois anos. A inflação no Cazaquistão começou a moderar e a empresa diz explicitamente que o objetivo de 2026 não assume nenhum corte de taxas de juro. Ou seja, o cenário-base já está feito sem esta ajuda, e a ajuda começou. Se o ciclo de juros virar a favor (e parece que é o que está a acontecer), isto cai direto no lucro, e cai com efeito de alavanca porque a carteira de crédito é de 15,5 mil milhões de dólares.

Falando da Turquia

Já foram investidos cerca de 1.290 milhões de dólares na Hepsiburada (1.127 na compra inicial, mais 66 e mais 97 em aumentos de posição) e vão ser investidos cerca de 300 milhões no Hepsi Bank. É muito dinheiro, e é justo perguntar se está bem gasto.

A tese é simples: a Hepsiburada tem mais consumidores que a Kaspi no Cazaquistão, mas usa-os muito pior. A própria empresa publica a comparação, e é brutal.

Ou seja, a Hepsiburada tem uma base de clientes maior que a da Kaspi, e cada cliente compra menos de um terço das vezes. Se a Kaspi conseguir levar essas 6,7 compras por ano para, digamos, 12 ou 15 (sem sequer se aproximar das 24,8 do Cazaquistão), estamos a falar num aumento enorme de receita sobre uma base de custos que já existe. É por isso que a compra faz sentido conceptualmente.

E está a funcionar? Devagar, mas sim. A série de crescimento das compras na Hepsiburada ao longo de 2025 foi, por trimestre: −11% (1.º trimestre), +7% (2.º trimestre), +16% (3.º trimestre) e +19% (4.º trimestre), o que é uma aceleração inequívoca. A receita turca cresceu 39% em tengues no primeiro semestre de 2026 e já é 25% da receita consolidada. Lançaram o Hepsicredit, que é crédito integrado no próprio processo de compra, aproveitando a licença de microfinanças que a Hepsiburada já tinha, e em junho representava 0,4% do GMV. Em julho ficou concluída a compra do banco, que é o que permite escalar isto a sério, porque é o crédito que transforma um marketplace de margem fina num negócio como o do Cazaquistão.

Falando do retorno aos acionistas

A Kaspi suspendeu o dividendo durante todo o ano de 2025 para pagar a Hepsiburada. Zero. Depois de ter distribuído 646.056 milhões de tengues em 2024. Para uma ação que muita gente tinha em carteira precisamente pelo dividendo, foi um choque, e era legítimo perguntar se o dividendo voltaria e a que nível.

Voltou a 27 de fevereiro de 2026, com KZT 850 por ADS por trimestre, e a gestão disse que era sustentável pelo menos para o resto de 2026. Manteve-o no primeiro trimestre. E a 10 de agosto propôs subi-lo 18%, para KZT 1.000 por ADS. Ou seja, prometeu, cumpriu, e ao segundo trimestre já estava a aumentar. É este tipo de coisa que faz um investidor voltar a confiar numa gestão, e não há rácio que substitua isto.

Anualizando o dividendo atual, dá KZT 4.000 por ADS, que à taxa de 480,72 são 8,32 dólares.

KZT 1.000 × 4 = KZT 4.000 ÷ 480,72 = 8,32 USD por ADS

Ao preço atual (105,21 USD), este dividendo anualizado daria uma yield anual de cerca de 7,9%.

Quanto ao guidance, a Kaspi não dá objetivo de lucro líquido, apenas de EBITDA Ajustado. Por isso vou usar duas vias e ver se chegam ao mesmo sítio.

A primeira via é o lucro dos últimos doze meses, que não depende de nenhuma previsão minha. O lucro por ação diluído de 2025 foi de KZT 5.592, o do primeiro semestre de 2025 foi de KZT 2.664 e o do primeiro semestre de 2026 foi de KZT 2.654. Somando e subtraindo:

KZT 5.592 − KZT 2.664 + KZT 2.654 = KZT 5.582 por ADS (últimos 12 meses)

KZT 5.582 ÷ 480,72 = 11,61 USD por ADS

105,21 USD ÷ 11,61 USD = 9,1 de P/E

A segunda via é estimar 2026 inteiro, e aqui já entra um pressuposto meu. Em 2025 o primeiro semestre valeu 47,6% do lucro do ano (KZT 2.664 de um total de KZT 5.592), porque o segundo semestre tem o Natal e é mais forte. Só tenho um ano em que a empresa reporta desta forma, portanto isto é uma referência e não uma regra. Aplicando a mesma sazonalidade ao semestre de 2026:

KZT 2.654 ÷ 0,476 = KZT 5.575 de lucro por ADS estimado para 2026

KZT 5.575 ÷ 480,72 = 11,60 USD → 105,21 ÷ 11,60 = 9,1 de P/E

As duas vias dão o mesmo, o que me deixa mais confortável, estamos a pagar cerca de 9 anos de lucros atuais por esta empresa. Acrescento o valor contabilístico, porque num banco isso importa. O capital próprio atribuível aos acionistas é de 5.490 M USD e a capitalização é de cerca de 20,0 mil milhões, o que dá um P/B de 3,6 vezes, com um ROE de 39%.

Sendo conservador, e tendo em conta todos os riscos que apresento mais abaixo, um P/E que me pareceria aceitável para esta empresa seria à volta de 12. Não é um múltiplo exigente. Para dar contexto, o Nubank, que é provavelmente o comparável mais próximo em espírito (fintech dominante num mercado emergente, também cotada em Nova Iorque), negociava a 19,9 vezes lucros no fecho de 21 de agosto. Ou seja, mesmo aos 12 vezes que uso, continuaria a haver um desconto de 40% face ao Nubank.

12 × 11,60 USD = 139,20 USD por ADS

Isso dá um potencial de valorização de cerca de 32% face aos 105,21 dólares atuais, aos quais somaria os 7,9% de dividendo anual.

Se o ciclo de juros no Cazaquistão virar (aproveito para reforçar que o país beneficia com o aumento do preço do petróleo), o que não está no cenário-base da própria gestão, o lucro sobe e o múltiplo provavelmente expande ao mesmo tempo, que é a combinação que faz uma ação disparar.

Análise Técnica

No que respeita à análise técnica, no longo prazo:

Podemos ver que, desde 2024, a cotação estava num canal descendente, mais concretamente numa cunha descendente, que foi rompida em abril de 2026.

Após a superação desta cunha descendente, já tivemos um teste na linha de tendência superior, onde foi confirmado o suporte, continuando assim a cotação a subir.

Continuando com o zoom in e mantendo a visão diária, conseguimos ver um padrão bastante conhecido pelos investidores. Um Head and Shoulders invertido, que aparenta ter sido respeitado.

Continuando a cumprir com o padrão, o target do mesmo está à volta dos 111 dólares.

Tecnicamente, estando acima de todas as médias móveis horárias, diárias e semanais mais relevantes (13, 50, 100, 200 períodos), o mais alarmante no curto prazo é estar em níveis de sobrecompra, tanto na visão horária, como na diária e até mesmo na semanal.

Poderá ser interessante aguardar uma entrada a níveis estocásticos mais aliviados, isto para poupar um dissabor a curto prazo, correndo o risco de “perder o comboio” que já vai em andamento.

Um ponto interessante de entrada por volta dos 100 USD, na EMA 13D (linha amarela), contando com um alívio de RSI até lá.

Riscos

Como é óbvio, existem riscos subjacentes que quero enumerar:

1. Risco-país e concentração geográfica. Praticamente todo o lucro vem do Cazaquistão. É um país que faz fronteira com a Rússia e com a China, muito dependente do petróleo, e com uma moeda cuja taxa passou de 454 para 506 tengues por dólar entre 2023 e 2025, antes de recuperar para 481 em 2026. Como se vê na Tabela 4, isto não é um detalhe técnico, comeu mais de dois terços do crescimento do lucro de 2024 para um acionista em dólares. Uma crise geopolítica na região, ou uma queda forte do petróleo, atinge esta empresa por vários lados ao mesmo tempo, tanto na moeda, como no crédito e consumo.

2. Regulação e fiscalidade, e isto não é hipotético. Já aconteceu quatro vezes em catorze meses. O imposto sobre bancos subiu de 20% para 25% em 2026, a empresa apontava para um impacto de cerca de 200 pontos base na taxa efetiva e no primeiro semestre o efeito realizado foi maior, de 290 pontos base (de 18,5% para 21,4%). O Banco Nacional subiu as reservas mínimas obrigatórias em agosto de 2025 e outra vez em abril de 2026, o que reduz diretamente a receita de juros. O regulador consegue mover o resultado desta empresa vários pontos percentuais, e já demonstrou que o faz.

3. Execução na Turquia. São cerca de 1,6 mil milhões de dólares comprometidos, um prejuízo de 184 milhões na geografia turca em 2025, uma diferença de engagement de 3,7 vezes face ao Cazaquistão, inflação turca elevada, contabilidade em regime hiperinflacionário e risco político. A gestão diz que vai geri-la perto do ponto de equilíbrio, o que na prática significa que não conta com lucro daqui a curto prazo. É o fator que mais pode ter influência na cotação da empresa, para cima ou para baixo.

Conclusão

Pela análise que fiz, a minha conclusão é que continuam a existir aqui duas empresas dentro de uma, e é assim que prefiro pensar nisto.

Há um negócio cazaque maduro, extraordinariamente rentável, com 39% de ROE, a crescer a receita mais de 17% e a subir comissões sem perder clientes, que gera mais de 2 mil milhões de dólares de lucro por ano e que, sozinho, provavelmente vale mais do que a capitalização atual. E há uma opção sobre a Turquia, comprada por cerca de 1,6 mil milhões de dólares, que ou não vale nada ou vale vários múltiplos disso, e cujo resultado não se saberá antes de 2027 ou 2028. Quem compra hoje paga o primeiro e recebe o segundo praticamente de graça.

A 105 dólares e a 9 vezes lucros a cotação continua a parecer-me barata para a qualidade do negócio. Eu vou manter a posição que tenho.

Aquilo que fico a monitorizar, em concreto:

• O malparado a estabilizar perto dos 7% e a cobertura de provisões a não descer mais dos 76%.
• O efeito do corte de 100 pontos base na taxa do depósito a três meses, que a empresa diz que se verá na parte final do ano. Se o custo de funding baixar de 14,4%, o lucro reage depressa.
• As compras por consumidor na Hepsiburada, que têm de continuar a subir dos 6,7 de 2025. É o único teste que interessa na Turquia.
• A manutenção e a trajetória do dividendo trimestral. Depois de o ter aumentado para KZT 1.000, mantê-lo é o teste de credibilidade da gestão.
• O primeiro corte da taxa base pelo Banco Nacional do Cazaquistão. Não está assumido no objetivo de 2026, portanto é potencial de subida puro, sem nada em risco.
• E, para quem investe em euros, a trajetória do tengue, que historicamente foi o maior travão ao retorno desta empresa e que em 2026, pela primeira vez, esteve a ajudar.

Esta análise teve que ser um pouco mais técnica devido ao negócio abrangente da Kaspi… Espero ter conseguido explicar bem o estado atual da empresa e o seu potencial!

Os meus cumprimentos e bons negócios!

Nota sobre os números

Conversão para dólares às taxas usadas pela própria Kaspi: 454,5 (2023), 525,1 (2024), 505,5 (2025) e 480,72 (30 de junho de 2026) tengues por dólar. Validação: com estas taxas, os meus valores reproduzem exatamente os montantes em dólares que a empresa publica, ou seja, receita de 4.210 / 4.822 / 8.004 M USD e lucro de 1.867 / 2.013 / 2.112 M USD nos três exercícios, e 4.561 M USD de receita e 1.063 M USD de lucro no primeiro semestre de 2026.

As métricas assinaladas como calculadas por mim (ROE, margens, taxa efetiva de imposto, caixa líquida excluindo depósitos, crédito sobre depósitos, capital próprio sobre ativo, P/E, P/B, dividend yield, lucro por ação dos últimos doze meses e estimativa de 2026) foram derivadas a partir dos valores acima e não são divulgadas pela empresa nesta forma.